市場的變化也深刻影響著殼交易的博弈生態。據上證報記者統計，今年以來，約有20多家上市公司籌劃易主事項。但與兩年前坐地起價的盛況不同，如今殼資源溢價幅度已急速收窄，平價轉讓成為主流。

“殼資源貶值的直接原因是二級市場持續波動，深層次原因則與監管環境、IPO常態化等有關。”資深投行人士對記者表示，與兩年前的易主熱潮相比，今年控股權轉讓交易的重要特點是從主動到被動，“在去杠桿背景下，控股股東出現資金問題的案例增多，不得已被動讓渡控股權籌資紓困。”

坐地起價現象不復存在

6月1日，山東章鼓披露，大股東章丘公有資產公司與亞都科技未能達成協議，決定終止股權轉讓。5月18日，公司曾披露大股東擬將所持29.81%的股份轉讓給亞都科技。

據上證報記者統計，這是今年以來終止的第6單易主案例。此前，金新農、群興玩具、英飛拓、南紡股份等公司也曾籌劃易主事項，但均告失敗。

值得注意的是交易價格體系。據山東章鼓披露，原計劃的股權轉讓價格范圍為：不低于停牌前20個交易日股票均價的90%，不高于停牌前20個交易日股票均價的110%。與之類似，正停牌籌劃控股權變更事項的騰信股份也披露，預計交易價格以停牌前一交易日收盤價為基礎，同時參考停牌前20個交易日均價確定交易價格。

回看2016年易主高潮期，溢價50%以上的易主案例比比皆是，個別案例轉讓溢價達2倍以上。“現在賣方坐地起價的現象已不存在了，買方基本按照最新市價來談。”有投行人士對記者表示，“現在控股權轉讓對二級市場股價的刺激有限，買家會結合大盤情況對公司復牌后股價進行估測，不會給很高溢價。”

部分案例出現了“討價還價”的情況。成都路橋今年初披露控股權擬轉讓給宏義嘉華，但遲遲未交割，引發監管部門問詢。公司6月7日披露，經雙方協商，轉讓價格從13.99元/股下調為12.59元/股。

據上證報統計，剔除內部轉讓等情形，今年以來共有20多家上市公司籌劃易主事項，除少數案例出現50%以上的溢價外，其余的控股權轉讓多為平價，延華智能等案例甚至出現了小幅折價。

市場波動改寫博弈格局

令人唏噓的是，兩年前易主熱潮中的豪氣買家，今年頻繁出現在賣家席位上。

今年2月，達意隆實控人杜力、張巍將所持6.66%的股份轉讓給了張頌明，后者成為實際控制人。其實，張頌明是達意隆原實際控制人，在2015年7月、2016年4月陸續將所持4100萬股股份轉讓給杜力、張巍，轉讓價分別是26.55元/股和22.25元/股。杜力、張巍入主后多次籌劃重組未果，最終又將“權杖”交還給了張頌明，而本次股份轉讓的價格僅為10.25元/股。

“重組監管嚴，資金壓力大，不少杠桿玩家在尋求讓殼。”一中介人士對記者舉例說，某機構2015年底以15元/股的價格受讓股份入主某上市公司，加上殼費等其他費用及融資成本，實際持股成本高達25元/股。該公司多次重組失敗后股價大幅下跌，目前股價12元/股左右，想要成本價賣殼一直未果。“現在的市場不比以前了，一倍的溢價幅度很難找到買家。”

較為特別的是，近期個別案例設置了“分期轉讓”模式。如錦富技術近日披露，公司實控人富國平及楊小蔚擬分三年將合計持有的20.88%股份轉讓給肖鵬或其實際控制的公司，其中，本次轉讓1/3，2019年6月30日前和2020年6月30日前再各轉讓1/3。本次轉讓價格暫定為7.02元/股，與停牌前股價持平。另外，近期紅日藥業的股權轉讓中，出現了遠期交割模式，也引發交易所關注。

“分期轉讓的模式可減輕受讓方的資金支付壓力。”市場人士分析，拉長支付周期后，交易雙方可能會按照后期的股價走勢進行重新定價，有利于維護受讓方的利益。

當然，較高溢價的案例依舊存在。例如，鑫茂科技大股東西藏金杖向富通集團出售上市公司控制權，較市價溢價約62%。但需指出的是，富通集團與鑫茂科技同屬光通信行業，是同行業產業資本間的控股權交易案例。

資金鏈緊繃被動賣殼

從控股權轉讓市場的變遷看，2016年上半年出現井噴，而當年9月重組新規實施、交易所加大監管力度后，又迅速降溫，溢價同步收窄。但今年以來，控股權交易案例數量重拾升勢。

“這一輪賣殼的環境跟兩年前有很大不同，當時是不少公司創始人主動想退出，趁市場高位套現撤離，不少產業資本和杠桿買家愿意高價投入。”資深投行人士分析，今年這一輪易主高潮，不少是由于大股東資金吃緊，被迫出售殼資源紓解資金問題。

一個新情況是，今年以來，由于去杠桿效應遞增，加之二級市場波動加劇，不少上市公司大股東質押股份出現平倉風險，資金鏈緊繃。比如，錦富技術、騰信股份、金龍機電等公司在籌劃控股權變更前，控股股東均出現過平倉風險。

如榮科科技在回復函中坦言，實際控制人向上海南灣轉讓控股權，主要由于負有較重的個人債務，對資金需求較大，出讓股權以緩解資金壓力。?？倒煞莸目毓晒蓶|?？刁w育今年3月將股份轉讓給深利源，原實控人夏建統虧損3億元出局，其在回復關注函的公告中稱，?？悼毓杀敬喂蓹噢D讓主要系業務板塊調整，集團集中主營業務和優化資源配置，降低負債并補充流動資金的需要。

更令人驚訝的是，部分公司曝光的民間借貸案件顯示，實控人對外借款的年化成本高達12%至18%。“加杠桿收購上市公司控股權，再將所持股份質押融資是常見模式，但一旦遇到流動性收緊疊加股價持續調整，就會割斷脆弱的資金鏈條，引發連鎖反應。”市場人士稱，“現在的市場，就遭遇了這一極端情況。”

部分私募因資金鏈危機不得不讓渡控股權。比如，東晶電子實控人蘇思通出現個人債務問題，將上市公司大股東藍海投控的財產份額轉讓他人。再如，凱恩股份控股股東凱恩集團的有限合伙人深圳恒譽因自身債務問題，急需補充現金流，遂將資產份額轉讓給了中泰創展。

“當然，即使是現在這個時候，仍有機構愿意玩這個擊鼓傳花的游戲。”市場人士指出，同時應該看到，在IPO常態化、抑制炒殼、去杠桿等多重監管要素的作用下，殼資源的價值在持續消散。(作者：吳正懿 實習生 林淙)