A股連日大漲，牛市氣氛攀至巔峰，但一邊歡喜一邊愁。經(jīng)歷了5月的去杠桿，債市近期“投降式拋售”持續(xù)，10年期國債收益率在周二收盤已逼近3.1%。

此前，三季度尤其是7月降準50-100BP是中外資機構(gòu)的普遍預(yù)期，但牛市似乎對此造成了擾動。“我們測算7月會出現(xiàn)2.5萬億元的資金缺口，包括MLF(中期借貸便利)到期、債券發(fā)行所需的承接資金等，因此，7月降準的必要性很強，但股市連日大漲，可能要進一步觀望了。”某國有大行資深利率研究員對記者表示。

7月資金缺口大

近期，銀行間市場回購利率有所回落，7天回購利率DR007降至1.7%-1.8%水平(此前一度逼近2%)，隔夜回購利率DR001降至1.5%以下，但7月資金面可能仍面臨擾動。

“近期流動性狀況的好轉(zhuǎn)一定程度上得益于財政放款的加快，但7月中的稅款上繳以及特別國債的密集發(fā)行有可能給資金面帶來一定擾動。”瑞銀方面對記者表示，7月MLF的到期量接近7000億元，7月15日和7月23日分別有2000億元MLF到期，7月23日還有2977億元TMLF(定向中期借貸便利)到期，預(yù)計央行可能會在15日前后進行一定規(guī)模的MLF續(xù)做，并繼續(xù)使用短期工具對流動性進行調(diào)節(jié)。

除了到期的MLF等，7月的資金缺口還來自債券供給壓力。“7月的債券供應(yīng)量可能與5月相當，將發(fā)行約7100億元抗疫特別國債。”高盛(亞洲)經(jīng)濟學家李真男對記者稱。

高盛測算，未來幾個月，債券供應(yīng)壓力依然較大，約2.7萬億元國債和約2萬億元地方政府債券將發(fā)行。今年整體來看，政府債券供應(yīng)量顯著增加，從去年的約4.9萬億元擴至8.5萬億元，包括4.7萬億元地方政府債券(3.75萬億元專項債和0.98萬億元一般地方債券)，以及3.78萬億元中央政府債券，其中包括元1萬億元抗疫特別國債。

牛市或推遲降準

渣打大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家丁爽上周對記者表示：“預(yù)計三季度降準的可能性較大，最早7月，央行將再次降準50BP。如果是定向降準，幅度會有所差別，但釋放的流動性體量將與此相當。”

他表示，一方面，信貸投放還需要更多的流動性，使社會融資總額增長保持在12%-13%區(qū)間。同時，由于7-8月債券發(fā)行量大，降準很有必要，且預(yù)計將較早落地。

但是，“牛市情緒一來，債券圈都擔心央行對于釋放流動性會更為謹慎，近期債券基金也不斷遭遇贖回。”某債券交易員表示。截至北京時間7月7日收盤，10年期國債收益率報3.087%，相較于5月2.6%左右的平均水平大幅攀升，相較于6月快速去杠桿后的2.8%-2.9%，如今水位再度抬升，大超市場預(yù)期。

7月6日，大金融板塊強勢攀升，銀行、證券板塊分別有約20只股票漲停。滬指大漲5.7%，站上3300點，北上資金大舉流入百億元。截至當日，滬深300指數(shù)已連漲5日，漲幅高達14%，創(chuàng)2014年12月以來之最。7月7日，A股漲勢趨弱，但動能持續(xù)。

近期，流動性恢復(fù)寬松后，國債收益率曲線短端有所回落，但長端重新上行。“這主要由于在經(jīng)濟基本面繼續(xù)改善的情況下，市場對貨幣政策進一步寬松的預(yù)期難以回升。同時，6月下旬以來股市的快速上漲也令債市受到壓制。”瑞銀表示。

“持續(xù)牛市即將到來的看法，可能會加速資金流入A股和H股市場，導(dǎo)致此前計劃的貨幣寬松措施可能推遲。”野村中國首席經(jīng)濟學家陸挺告訴記者。

在他看來，對于實體經(jīng)濟，股價大幅上漲是一把雙刃劍。“從積極的方面看，由于財富效應(yīng)，牛市可能有利于消費，也有利于商業(yè)投資，因為更廉價的融資更容易獲得。但另一方面，資金(其中一些是以銀行信貸的形式)可能會從實體經(jīng)濟重新分配到股市以用于投機。”陸挺稱。

債市或反彈但幅度有限

未來，預(yù)計債券收益率可能會回落，但幅度有限，大類資產(chǎn)配置周期已從債券轉(zhuǎn)移，股票“健康牛”是市場的共識。

市場預(yù)計，即將公布的二季度實際GDP將超預(yù)期。不過，瑞銀經(jīng)濟學家預(yù)計，下半年疫情演變等不確定性可能給經(jīng)濟帶來壓力，“后續(xù)基本面數(shù)據(jù)將更為關(guān)鍵，若數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟下行壓力再度加大，則政策寬松力度可能再次加強。”

高盛認為，要避免信貸增長大幅放緩、推動融資成本下降，仍有必要降低銀行間利率(政策利率)，因此預(yù)計MLF利率將下調(diào)20BP。“不過，與今年早些時候的大幅寬松相比，貨幣政策空間有限。因此，未來幾個月債券收益率可能會下降，但幅度不大。”李真男稱。

對于一些交易性機構(gòu)而言，近期股債輪動加速將導(dǎo)致資金流入股市，這將進一步抑制債券收益率的下行。