在A股市場中，投資者炒作新股的現(xiàn)象頗為常見。不少投資者在新股上市首日股價上漲的刺激下，往往選擇跟風(fēng)“打新”、“炒新”。根據(jù)廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院魏志華教授等人的研究，對2009至2015年進(jìn)行A股IPO的1194家公司來說，IPO首日限價政策加劇了新股上市初期的炒作，使新股表現(xiàn)出顯著更高的實(shí)際首日收益率、連續(xù)漲停次數(shù)以及實(shí)際換手率，也助推了次新股炒作，顯著增加了新股上市后的股價波動率、換手率以及股票定價，導(dǎo)致次新股股價長期居高不下，進(jìn)而削弱了新股實(shí)際首日收益率與未來市場表現(xiàn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在IPO首日限價政策實(shí)施后，具有炒作概念(如發(fā)行市盈率低、募資額低以及中簽率低)的新股，其炒作現(xiàn)象反而更嚴(yán)重。2014年推出的IPO發(fā)行定價管制則與IPO首日限價政策產(chǎn)生了政策疊加效應(yīng)，強(qiáng)化了后者的負(fù)面影響，還顯著增加了新股上市后的股價同步性，它不僅未能抑制新股炒作，反而對投資者“炒新”產(chǎn)生了“刺激效應(yīng)”，不利于新股價格發(fā)現(xiàn)，并降低了股票市場定價效率。

對創(chuàng)業(yè)板新股二級市場投資收益率的其他實(shí)證研究還表明，對2009年10月30日至2017年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的新股來說，投資創(chuàng)業(yè)板新股總體能夠帶來較好的收益率，而且創(chuàng)業(yè)板新股第1-9年的年化收益率均值明顯超過對照的指數(shù)收益率，跑贏大盤。但分年來看，差別較為明顯，如：其第1年的年化絕對收益率均值僅為-0.58%，虧損比例高達(dá)64.3%，表現(xiàn)弱勢;第2-3年的年化絕對收益率均值迅速提高到9%以上，但從收益分布看，第2年和第3年的虧損面仍然高達(dá)54.7%和48.7%，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性強(qiáng)勢;第4-5年的年化絕對收益率均值和盈利股票比例繼續(xù)攀升，在第5年分別達(dá)到峰值42.24%和89.4%，且第5年的年化超額收益率超過30%，表現(xiàn)強(qiáng)勢。具體來看，2014年6月新股上市首日漲停板制度的實(shí)施進(jìn)一步導(dǎo)致新股上市估值過高，是前3年持續(xù)大面積虧損的主要原因;絕大多數(shù)股票的價格在2015年達(dá)到峰值，牛市中創(chuàng)業(yè)板股票的過度投機(jī)炒作，拉高了各年的收益率均值;創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性總體不如預(yù)期，新股的凈資產(chǎn)收益率從上市后持續(xù)下降，是第6-9年投資收益率急劇下降的主要原因。

在注冊制改革助力下，創(chuàng)業(yè)板新股上市后的整體表現(xiàn)在短期內(nèi)有可能提升，但中長期來看有望逐步回歸正常和穩(wěn)定水平，而市場的分化效應(yīng)和馬太效應(yīng)將更趨明顯，對優(yōu)質(zhì)股票來說，打新“紅利”有可能長期存在和進(jìn)一步提高。

我們預(yù)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板“增量加存量”式的改革，將成為資本市場改革堅(jiān)定進(jìn)入和平穩(wěn)駛過“深水區(qū)”的標(biāo)桿，配合構(gòu)建多層次資本市場、擴(kuò)大對外開放、健全投資者保護(hù)機(jī)制等配套措施，最終有利于促使市場持續(xù)健康發(fā)展、投資者結(jié)構(gòu)不斷改善，市場逐步趨于穩(wěn)定與理性、壓縮在殼公司上的資源錯配與價值錯估。

不同于科創(chuàng)板的是，創(chuàng)業(yè)板有大量存量上市公司;創(chuàng)業(yè)板改革是資本市場首次將增量與存量同步推進(jìn)的改革，同樣利好已在或?qū)⒃趧?chuàng)業(yè)板上市的優(yōu)質(zhì)股票，市場愿意給予優(yōu)質(zhì)股票更高估值水平，這也意味這對優(yōu)質(zhì)股票來說，打新“紅利”不但不會消失，還有可能長期存在和進(jìn)一步提高。

在資本市場改革助力下，A股市場新股發(fā)行市盈率在科創(chuàng)板開板后得到顯著提升。根據(jù)我們的計(jì)算，科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率大多高于23倍，且?guī)覣股市場平均的新股發(fā)行市盈率從2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。

創(chuàng)業(yè)板打新收益與新股發(fā)行市盈率在過去幾年間保持穩(wěn)定，原因是雖然大多數(shù)A股新股在上市后至少連續(xù)3日觸及10%漲幅限制，創(chuàng)業(yè)板新股在上市后10個交易日的平均打新收益也超過了100%，但股價長期走勢分化，市場更愿意給優(yōu)質(zhì)股票更高的估值水平。目前，科創(chuàng)板的2020年與2021年預(yù)期市盈率水平最高，創(chuàng)業(yè)板緊隨其后。科創(chuàng)板的IT和醫(yī)藥板塊等新經(jīng)濟(jì)板塊的2020年與2021年預(yù)期市盈率水平在各板中也是最高，創(chuàng)業(yè)板同樣緊隨其后。

來自創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的歷史數(shù)據(jù)也顯示，創(chuàng)業(yè)板打新收益有望減少波動。科創(chuàng)板新股的打新收益和市盈率都呈現(xiàn)出逐步常態(tài)化的平穩(wěn)趨勢。相比科創(chuàng)板開板后首批25支股票上市后的表現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板開板后首批27支股票的表現(xiàn)較少波動。

此外，我們也相信，隨著機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)上升、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)陣容不斷擴(kuò)大、投資者逐漸適應(yīng)新的交易制度，創(chuàng)業(yè)板的總體波動將趨向平穩(wěn)，打新收益有望進(jìn)一步穩(wěn)定。