近期，伴隨著證監(jiān)會啟動2018年IPO大檢查，一股“撤退潮”席卷而來，不少已提交材料的IPO企業(yè)紛紛撤回申請，“閉門思過”補充材料。看到這樣的場景，有這么一家公司應該正暗自竊喜，因為此公司問題不少，隱憂重重，卻趕在大檢查前成功過會了。

這家公司便是本文的主角兒，仙鶴股份。在眾多IPO“小伙伴”羨慕嫉妒恨的目光中，仙鶴股份昂首闊步，即將登上夢寐以求的A股大舞臺。但在其身后，一連串的問題卻不容忽視，比如信譽不佳的實控人、在特困縣頻頻生事的子公司、投資收益占比過高、現(xiàn)金流吃緊以及一系列外部風險，都讓仙鶴股份身后的陰影被拉得很長很長，長到投資者不得不防的地步。

實控人“劣跡斑斑”，子公司“撒野”特困縣

從招股書上看，主營特種紙研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的仙鶴股份是家典型的家族企業(yè)。自從其前身仙鶴特紙2001年成立以來，股權雖然歷經(jīng)多次變更，卻始終牢牢掌控在王敏文兄妹幾人手中。但這里需要注意的是，目前的實控人王敏文曾退出公司股權結構，后在2014年年底通過仙鶴控股回歸，時機玄妙。為何說時機玄妙?且往下看。

王敏文絕對算得上資本市場中的一位“老江湖”，公開資料顯示，其曾擔任申能股份(5.760,0.00,0.00%)助理經(jīng)濟師、申能資產(chǎn)董事長、上海電氣(5.940,-0.01,-0.17%)董事、東方證券(12.410,-0.03,-0.24%)副董事長等職務，在資本市場經(jīng)歷豐富。而真正讓王敏文聲名鵲起的是，是兩次證監(jiān)會的行政處罰與一次上市失敗。

2007年12月，仙鶴股份前身仙鶴特紙及衢州仙鶴紙業(yè)有限公司曾因“利用他人賬戶買賣證券”的行為被證監(jiān)會行政處罰，而該行為發(fā)生的時間為2005年，彼時王敏文還是仙鶴特紙第一大股東。但處罰下達時，這位高人已從公司全身而退，一門心思撲在了其控制的另一家公司立立電子的上市之路上。

可惜的是，2008年3月立立電子首發(fā)申請過會便被質(zhì)疑掏空了浙江海納資產(chǎn)，次年4月證監(jiān)會發(fā)審委否定了寧波立立電子的首發(fā)申請，撤銷立立電子公開發(fā)行股票核準決定，這也是證監(jiān)會首次做出發(fā)行撤銷決定。上述兩次事件，雖然證監(jiān)會連連處罰，王敏文卻也毫發(fā)無損，直到其在二級市場進行內(nèi)幕交易時，才終于被證監(jiān)會逮個正著。2013年4月15日，王敏文夫婦因內(nèi)幕交易被行政處罰。

重返仙鶴股份時，正是王敏文夫婦二人被證監(jiān)會處罰，處于人生低谷的灰暗時刻。

現(xiàn)在看來，盡管這位實控人和仙鶴股份均犯有“前科”，但并未妨礙其成功過會。監(jiān)管不念舊惡，仙鶴股份想必要“感激涕零”了吧。

但觀察君不得不說，仙鶴股份管理層和行政處罰的親密接觸，具有傳染性，其子公司河南仙鶴是重點被傳染對象。

公開資料顯示，2015年，河南仙鶴因污水處理設備不正常使用，導致廢水超標排放遭9.8萬元環(huán)保處罰。2017年，河南仙鶴2號涂布車間輸送丁苯膠乳的管道破裂，導致 100 多公斤丁苯膠乳沿雨水管網(wǎng)外溢，又被處以9萬元的罰款。除環(huán)保罰款外，河南仙鶴還因為違規(guī)占用土地被罰300萬，且其制漿原材料堆場尚未取得國有土地使用權證。

河南省內(nèi)鄉(xiāng)縣為國家級特困地區(qū)，河南仙鶴在這里如此“撒野”，實在是有些“坑爹”。當然，從上文仙鶴股份被罰的情況來看，“上梁不正下梁歪”或許可以解釋這一狀況。而拋開一連串行政處罰和歷史劣跡，仙鶴股份的業(yè)績到底怎么樣，也是我們應當重點關注的問題。

投資大于實干背后，現(xiàn)金流卡住經(jīng)營命脈

招股書顯示，2015-2017年，仙鶴股份分別實現(xiàn)營收19.09億元、21.96億元和30.47億元，同期歸屬母公司的扣非凈利潤分別為1.28億元、1.9億元、3.61億元。從數(shù)字可見，2017年業(yè)績大漲，貌似經(jīng)營的還不錯。

但是，公司的主營業(yè)務卻并不樂觀，因為其主要收益，竟然來自于投資而非主業(yè)。報告期內(nèi)，仙鶴股份對夏王紙業(yè)的投資收益分別為0.87億元、1.40億元、1.79億元，分別占扣非后凈利潤的67.81%、73.24%、49.48%。可見，報告期內(nèi)這三年，投資夏王紙業(yè)的收益撐起了仙鶴股份的大半個江山。

雖然仙鶴股份并不承認自己過于依賴投資收益，但占比擺在面前，其看似美好的業(yè)績其實相當不美好。而夏王紙業(yè)的貢獻并不止于投資收益，還包括對仙鶴股份現(xiàn)金流的鼎力支持。

仙鶴股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況很像過山車，但總體情況很不樂觀。招股書顯示，2015-2017年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-969萬元、4960.7萬元、-2.89億元。2017年是仙鶴股份的豐收年，凈利潤高達3.61億元，但反觀上面的現(xiàn)金流，讓觀察君不禁皺眉。

業(yè)績與現(xiàn)金流頭腳顛倒，而造紙行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，一條生產(chǎn)線的廠房及設備等投資動輒上億元，面對這樣的現(xiàn)金流狀況，經(jīng)營勢必面臨一個大難題。這一狀況還可以從其他數(shù)據(jù)得到印證，比如資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率等，與同行業(yè)公司相比均存在較大差距。

整體上來看，仙鶴股份報告期內(nèi)的業(yè)績增長不錯，但增長的背后，既有投資收益“摻水”，又有現(xiàn)金流的日益緊繃，總體上并不樂觀。而拋開自身的問題，未來這家公司將要面對的其他風險，也是山重水復只多不少，下面觀察君就列舉一二。

多項風險并存，持盈能力能否經(jīng)受考驗？

據(jù)招股書顯示，煙草用紙是仙鶴股份的主要產(chǎn)品之一，2013年至2016年9 月，該品類產(chǎn)品所產(chǎn)生的毛利占公司主營業(yè)務毛利比重平均為42.95%，位列八大品類毛利貢獻率的首位。

可見，公司對于煙草行業(yè)的依賴頗重，但隨著國家控煙力度的加強，以及消費者健康觀念的更新，這一行業(yè)的窘境勢必影響到仙鶴股份未來的發(fā)展。

另據(jù)公開信息顯示，仙鶴股份位于衢州市的通江路廠區(qū)將在未來一年多的時間內(nèi)面臨搬遷，而該廠區(qū)產(chǎn)能合計接近8萬噸，占公司總產(chǎn)能比例超過10%。其實這份搬遷計劃2014年就已制定，期限為5年，遲遲不見行動才將問題積累到現(xiàn)在。也就是說，未來一年公司的的產(chǎn)能受到嚴重影響，這對公司未來經(jīng)營也是考驗。

第三項要說的風險來自國際環(huán)境，招股書顯示，2015-2017年，仙鶴股份外購木漿的金額分別為6.2億元、6.6億元和11.4億元，占公司同期采購總額的比重分別為47.11%、44.31%和45.58%。由此可見，仙鶴股份對原材料的進口依賴度很高。當前，世界貿(mào)易秩序變動詭譎，前途未卜，木漿供應價格受全球多重因素影響，極有可能產(chǎn)生較大波動。結合前述的分析可知，仙鶴股份未來能否持續(xù)盈利，將面臨嚴峻考驗。