上游行業和下游產業從來相輔相成、互利互惠。若無前者的原材料供應，下游行業即使是巧婦也難為無米之炊;同樣，若無后者的持續需求，上游行業的產品也將英雄無用武之地。

近年來，隨著硅微粉行業不斷研究創新，帶動了球形硅微粉、超細硅微粉等高檔硅微粉研發制備技術的突破和提升，生產效率持續提高，價格優勢逐步顯現，且間接刺激了下游覆銅板、環氧塑封料等應用市場的需求增長，而這又反過來推動硅微粉行業進一步發展。

作為國內硅微粉行業內規模領先的企業之一，江蘇聯瑞新材料股份有限公司(下稱“聯瑞新材”)自成立至今一直專注于硅微粉的研發、生產和銷售，隨著業務規模的擴大，其自身利潤滾存積累和銀行貸款等融資方式已經不能滿足未來的發展需求。2017年12月18日，該公司向證監會提交了首次公開發行股票并在創業板上市的招股說明書，計劃利用資本市場融資擺脫資金瓶頸的制約。

根據招股書披露，聯瑞新材此次擬于深圳證券交易所公開發行不超過2000萬股新股，募集資金1.86億元，其中1.08億元用于硅微粉生產基地建設項目，5240.28萬元用于硅微粉生產線智能化升級及產能擴建項目，另外2500萬元則用于補充營運資金項目。

在下游行業的帶動下，聯瑞新材憑借其國內領先的技術水平在報告期內實現了經營業績的明顯改善。但該公司的經營活動現金凈流量與凈利潤良好的增長趨勢并不相符，與同期流動負債之間較大的差距也使償債能力受到質疑。

此外，該公司此次投建的項目可能使目前存貨、應收賬款余額較大的問題更趨嚴重，在公司營收中占比約兩成的關聯交易恐怕也難以擺脫證監會的重點關注。針對上述問題，《投資時報》記者發送采訪提綱至該公司董秘辦，截至發稿日未收到回復。

監管環境趨嚴

雖然中國盛產石英且礦源分布較廣，但所生產硅微粉產品的純度、粒度以及產品質量穩定性差，無法與進口產品抗衡。國內廠家目前生產的主要是角形結晶硅微粉和角形熔融硅微粉，雖然能滿足國內市場的需求，也有部分出口，但大部分產品檔次較低，而國內市場需求的高檔硅微粉如球形硅微粉仍主要依賴國外進口。

近年來，隨著集成電路、印制電路板等產業中高端產品制造逐步向中國轉移，國內下游行業對上游功能性粉體填充材料要求不斷提高，特別是對于顆粒形狀提出了球形化要求。聯瑞新材經過十多年的發展在客戶中樹立了良好的形象，具有較強競爭力。

招股書顯示，該公司在報告期內的營業收入穩中有升，2014年、2015年、2016年和2017年1-6月(下稱“報告期各期”)分別為1.25億元、1.22億元、1.54億元和 0.94億元，2014-2016年年均復合增長率達到10.72%。隨著營收的增加，凈利潤也水漲船高，報告期各期分別為1890.63萬元、1821.95萬元、3270.90萬元和1786.89萬元，2014-2016年年均復合增長率達到31.53%。

雖然經營業績大幅提高，但如此凈利潤水平或很難通過“隱形紅線”。3月21日，市場有消息指，近期陸續有企業和券商收到通知，IPO在審企業需滿足近三年凈利潤合計超過1億元且最后一年超過5000萬元的標準，不達標者可以選擇撤回IPO申請，或者接受現場檢查。又指，該信息屬“窗口指導”，不會有正式文件下發。

有業內人士分析認為，若此消息屬實，將會對目前正在排隊的擬上市企業造成極大影響。但需要注意的是，無論凈利潤情況是否“達標”，擬上市企業都將面臨日趨嚴格的審查環境，企業自身資質的好壞，仍是能否上市的關鍵要素。

存貨、應收賬款齊攀升

從資產狀況來看，該公司資產流動性和變現能力較強，報告期各期流動資產分別為0.91億元、1.09億元、1.55億元和1.62億元，占總資產比例分別為達到51.10%、55.69%、63.44%和62.45%，增長迅速。其中存貨和應收賬款在流動資產中合計占比約六成，為主要構成部分，同樣漲勢明顯。

存貨方面，該公司報告期各期的存貨賬面價值分別為1410.98萬元、2057.48萬元、3473.39萬元和3972.54萬元，占流動資產的比例分別達到15.58%、18.84%、22.42%和24.51%。招股書稱，存貨持續增加主要是由于結晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉在報告期內的銷售收入迅速增長，該公司為了確保生產所需材料供應的及時性和穩定性，更加重視原材料和產品的安全庫存量，因此在采購和生產策略上偏向于增加一定的儲備量。

應收賬款方面，該公司的應收賬款賬面價值同樣呈現出了較為明顯的上升趨勢，報告期各期分別為4361.48萬元、5347.64萬元、5599.17萬元和 6330.69萬元，占當期營業收入的比例分別為 34.99%、44.00%、36.70%和 68.09%，占流動資產比例分別為48.17%、48.97%、36.14%和39.05%。

招股書稱，公司主要客戶資產規模、商業信譽情況整體較好，貨款支付能力較強，且已與公司形成較為穩定的常年業務合作關系，發生壞賬的可能性較小。

但記者注意到，該公司報告期各期的應收賬款周轉率分別為3.12次、2.50次、2.79次和1.56次，低于石英股份(13.200,-0.59,-4.28%)(603688.SH)、菲利華(13.280,-0.90,-6.35%)(300395.SZ)、國瓷材料(17.750,-1.80,-9.21%)(300285.SZ)三家可比上市公司3.85次、3.41次、3.43次和1.65次的平均水平。

業內人士表示，隨著業務規模的擴大，該公司的應收賬款可能會上升至更高水平，周轉率也面臨著持續下降的風險，將對公司資金周轉速度和經營活動現金流量造成不利影響。

關聯交易或阻上市腳步

根據招股書披露，報告期內與聯瑞新材存在關聯交易的關聯方主要為生益科技(15.690,-0.98,-5.88%)(600183.SH)、蘇州生益、陜西生益、常熟生益。其中生益科技持有聯瑞新材2000萬股股份，占發行前公司股本總額的33.34%，占發行后公司股本總額的25.01%，而后三家公司則均為生益科技的下屬公司。

記者了解到，生益科技為一家上市公司，于1998年登陸上海證券交易所。根據Prismark統計，生益科技覆銅板的銷售規模在全球覆銅板行業排名中位居第二，在中國大陸排名中位居第一，行業地位領先。在2002年聯瑞新材以有限責任公司的身份建立之初，生益科技以72.73%的股份占比掌握著實際控制權。2014年5月，生益科技根據其戰略發展和業務需要，將所持有的36.36%的出資額轉讓給聯瑞新材目前的實際控制人李曉冬，但雙方依然保持著業務合作關系。

招股書稱，聯瑞新材向生益科技及其下屬公司銷售的產品為硅微粉，基于生益科技在覆銅板生產企業中領先的行業地位以及聯瑞新材在硅微粉行業中良好的口碑，雙方之間的交易具有合理性和必要性，且報告期內發生的關聯交易為正常經營所需，均按照市場化原則擬定交易價格和交易條件，不會對公司財務狀況及經營成果產生重大影響。

但從具體數據來看，生益科技與聯瑞新材及下屬公司之間的關聯交易金額較大，其變化對該公司業績的影響不可避免。招股書顯示，報告期各期該公司與生益科技及下屬公司之間產生的關聯銷售金額合計分別為2406.60萬元、2717.68萬元、3598.79萬元和 1890.01萬元，在營業收入中所占比重分別達到19.20%、22.21%、23.42%和20.18%，在眾客戶中占比最大。

這些關聯交易金額并沒有全部成為現金流量流入聯瑞新材，而是部分轉化為可回收性難以預測的應收款項(包括應收賬款及應收票據)。數據顯示，該公司報告期各期對生益科技及下屬公司的應收款項分別達到663萬元、626.26萬元、854.87萬元和802.85萬元，在該公司應收賬款和應收票據總額中的占比分別為11.33%、8.79%、10.19%和10.14%。

此外，在聯瑞新材作為生益科技子公司期間，后者曾在2011年和2014年作為聯瑞新材的融資窗口為其銀行借款提供擔保，報告期內的擔保金額合計達到1.1億元。

業內人士表示，雖然關聯交易不構成對企業上市的實質性障礙，但關聯交易的大量存在勢必會使擬上市公司的獨立運營能力存疑，也會成為證監會審核的重點并影響IPO進程。